易车私有化"野心":从美股"回炉"国内上市拉高估值?

（原标题：易车私有化“野心”：从美股“回炉”国内上市拉高估值？）

经济观察报 记者 周菊 北京报道 9年前漂洋过海在纽交所上市的汽车互联网第一股——易车，如今却可能以私有化的方式正式退出美国股市。在让业内感到吃惊的同时，各方猜测也纷至沓来。

“可能还是为了给蔚来汽车融资吧，毕竟李斌现在很缺钱”、“腾讯要大力布局汽车产业，所以给出了不错的价格”...?有汽车行业专家和证券分析师对经济观察报记者表示。但也有分析师提供了其它的可能性，表示私有化退市或只是第一步。

9月13日，易车发布公告称，公司董事会于前一日收到腾讯控股及黑马资本的私有化要约，后两者拟以每股16美元的价格现金收购买方团尚未持有的所有易车已发行的普通股。资料显示，截至2019年3月31日，腾讯持有易车股份7.8%，为第六大股东。前三大股东分别为京东25.4%、Cox Automotive Global Investments Inc 12.8%，以及李斌11%。

虽然易车表示尚未对上述交易做出任何决定，但业内认为该交易有较大可能达成。公告显示，在收到上述私有化要约后，易车立即成立了独立委员会来评估这一提案。此外有消息称，京东、李斌等大股东已经同意投票支持该交易。

如果本次私有化完成，意味着作为易车创始人，李斌或将与其一手打造的这个市值曾接近100亿美元的公司完全“解绑”。这多少让业界费解，毕竟在此之前，易车是李斌最为成功的创业项目，而自2015年至今，京东在大股东这个位置上也仅仅坐了4年有余，股东们的集体“放手”很难用短期融资或套现完全解释。

“易车现在美股的估值已经处于低谷，不排除其在私有化完成转型和重塑后，在内地谋求上市。”多位不愿具名的证券分析师均对经济观察报表示了这一观点。一个共识是：私有化退市很可能只是易车的第一步棋。

发稿前，易车对经济观察报发来独家回复，称“易车是独立的上市公司，具体进展请关注上市公司公告，私有化不对蔚来产生直接影响。”

内地上市的前奏

易车私有化要约公布的的时间，正值李斌的另外一个创业项目——蔚来汽车不断裁员、缩减成本的敏感期，水到渠成的，不少业内人士认为，李斌之所以对易车的私有化要约感兴趣，可能还是为了给蔚来汽车融钱造车。相关信息显示，为了全身心投入新造车事业，李斌已于2018年1月卸任易车CEO，由旗下公司易鑫集团的CEO张序安接任。

不过，与蔚来汽车“烧钱”的速度相比，李斌在本次私有化中靠出售所持易车股份而获的资金只算得上是杯水车薪。相关计算显示，如果以16美元/ADS的回购价格，李斌11%股份将获得1.24亿美元收益，约人民币8.8亿元，这甚至不及蔚来汽车一个季度的亏损额。数据显示，截至2018年，蔚来已连续3年亏损，亏损总额超过172亿元，今年1季度又亏损26亿元。与此同时，腾讯虽在汽车产业链的投资不少，但还未见明确的方向。

基于此，多位证券分析师对经济观察报记者表示，从资本市场的经验看，本次私有化要约及退市很可能是为其回内地上市做准备。

“在美国退市之后，它最终还是要（在国内）上市的，要不然私有化意义不大。”一位不愿具名的证券分析师对经济观察报记者表示，虽然公司可以在美股和内地同时上市，但在私有化“回炉”、美股退市后，可以对公司进行价值重塑，有利于在内地上市时取得更高的估值。

在美股市场，私有化是自愿退市（区别于强制退市）的唯一途径，但私有化退市有一个关键条件——收购流通股需要全部以现金进行。以易车的整体盘面计算，全部私有化大约需要11.3亿美元，合计人民币超80亿元，这对于已连续4年亏损的易车来说，并不是一个小数目。

对此，有业内人士认为，腾讯和黑马有可能是为易车私有化退市提供过桥资本，不排除它们之间会签订额外协议，对未来国内上市利益进行再分配。近日，李斌回应媒体表示，即使私有化他还仍会保留一些股份。而在黑马资本旗下黑马基金的出资人中，刘强东也赫然在列。

易车此时从美股退市并谋求国内上市，似乎是个不错的时间窗口。一方面，由于连年亏损，易车市值大幅缩水至10亿美元，仅为其市值高点的10%，价格低谷使得私有化可以以较低的成本实现。另一方面，今年科创板的设立放松了对公司的盈利的要求，这将为连续亏损的易车在较短时间内实现国内上市创造条件。而在三年盈利门槛和众多公司排队的A股平台，正常公司上市也要等待3-5年。

“由于中美股市的估值差异，如果能在国内上市，其市值大概率会抬升。”一位不愿具名的投资圈人士对经济观察报表示。这在此前回归内地的中概股身上已得到多次印证。

比较典型的是360和分众传媒。360在2015年宣布私有化并退出美股市场，并在2017年借壳江南嘉捷上市。资料显示，360私有化时对应的市值为93.38亿美元（彼时约合人民币626.55亿），“壳”公司江南嘉捷当时估值504亿元，此后股价陆续涨停，在股票增发的情况下市值迅速突破3000亿元，是私有化市值的近5倍。分众传媒则在2012年从美股退市，并于2015年借壳七喜控股上市。其私有化时对应的市值为27亿美元（彼时约合人民币近200亿元），借壳上市后市值一度超过2700亿元，达到美股市值的十几倍。虽然近几年两者的市值均有下降，但仍大幅高于其私有化时的估值。

“海归”公司接连创造的A股神话，加上资本市场对“独角兽”企业回归的鼓励，近几年中概股开启了回归内地股市的热潮。有媒体资料显示，自去年11月份以来,已有超过7家中概股公司通过上市公司并购重组回归A股市场。日前，京东、58等均对外表示考虑回归内地股市。

价值或将重塑

事实上，即使不进行私有化退市，易车在美股也已经走到了可能被强制退市的边缘。根据美国股市的规定，公司如果超过5年经营亏损，就将触发强制退市程序。易车作为国内汽车垂直类交易头部平台之一，已连续四年出现亏损。今年上半年，公司仍亏损4.3亿元，全年扭亏挑战较大。这也是其美股市值大幅缩水的重要原因。

不过与2017年相比，易车在2018年的亏损幅度已有所收窄。同时，从营收上看，易车自上市以来已经保持了连续8年的正增长，从2010年的4.6亿元增长到2018年的105.8亿元，公司旗下广告与会员、交易服务、数字营销服务三个业务板块均实现营收增长。业内认为，易车之所以在几年出现增收不增利的情况，主要是此前汽车电商投入过多，但最终未能形成预期市场规模有关。数据显示，易车近几年的研发收入和费用出现大幅上涨。

今年第二季度，易车营业收入达到27.92亿元，同比增长8.9%；毛利润16.74亿元，同比增长3.1%，在车市持续疲软的情况下营收超过竞争对手汽车之家。但在净利润上，汽车之家8亿多的盈利却是处于亏损状态的易车望尘莫及的。业内认为，在车市寒冬下，易车的购买流量变现模式导致成本过高，使其利润受到严峻考验。

在易车的所有业务板块中，其旗下的港股上市公司易鑫集团（02858.HK）被认为最具有市场前景。该公司成立于2014年，主要从事交易平台及自营融资等汽车金融业务，股东列表里除易车外，还包括腾讯、京东、百度等大“金主”。据《2017年中国汽车金融报告》预测，中国汽车金融市场到2020年将达到2万亿元。

虽然依照美国通用会计准则，易鑫集团仍未实现盈利，但其业务量正在高速增长。数据显示，今年第二季度，易鑫共促成汽车融资交易13.8万台，同比增长34%。其中，易鑫助贷业务同比增长超过250%。易鑫核心业务二季度的新增收入达到5.90亿元，同比增长46.9%。

因此有观点认为，此次腾讯联合黑马资本对易车进行私有化，可能很大程度上是看中了易鑫这快“肥肉”。如果私有化完成，腾讯将代替易车成为易鑫集团的最大股东。而在前期投资滴滴出行，以及蔚来、特斯拉和威马等整车企业后，对易车及易鑫集团的控股或将进一步打通腾讯在汽车电商、汽车金融等产业链上的布局。

对此，易鑫内部人士告诉经济观察报记者，由于现在的收购要约主要是针对易鑫的大股东易车，对易鑫的运营暂未构成影响。

在营收连年增长及易鑫业务量增长的前景下，“私有化有利于新的接盘者彻底改造公司，以便完成转型和价值的重新塑造。”。

如果本次私有化成功，腾讯作为大股东将对包括易鑫在内的易车如何整合尚未可知。但可以预计的是，在美股退市及拆VIE（协议控制）架构所需的超过一年时间里，为了在国内上市获得更高的估值，易车或将迎来一些改变。目前，刚经历了一轮裁员的易车似乎比较平静。“现在公司没有明显异常，大家都正常工作。”一位易车内部员工对经济观察报记者表示。